Wycena to jeden z najistotniejszych czynników jakie przedsiębiorca powinien rozważyć zgłaszając się po inwestycję typu Venture Capital. Osiągnięta wycena może mieć wpływ nie tylko na dobre samopoczucie założyciela, ale może także determinować możliwości finansowania w kolejnych rundach, czy też to czy na pewnym etapie nie straci kontroli nad spółką i nie zostanie z niej zwolniony (jeden ze słynniejszych przykładów – Apple). Zacznijmy od krótkiego wstępu teoretycznego. Najczęściej wyróżnia się trzy grupy metod wyceny przedsiębiorstw:

  • Dochodowe – wartość spółki określana jest poprzez zsumowanie przyszłych prognozowanych przepływów pieniężnych dostępnych dla jej właścicieli. Podejście to pozwala na uwzględnienie wszelkich czynników specyficznych dla danej firmy, ale z drugiej strony wymaga określenia wielkości, które składają się na te przepływy (przychodów, kosztów, zmian w kapitale obrotowym, nakładów na inwestycje, podatków) w każdym z kolejnych lat prognozy (prognoza powinna być tak długa dopóki spółka osiąga ponadprzeciętne wzrosty, a dla startupu, czy nawet bardziej dojrzałej firmy technologicznej to może być długa perspektywa – widziałem kiedyś wycenę DCF Tesli, gdzie analityk prognozował przepływy na 20 lat w przód), a także odpowiedniej stopy dyskonta dla przepływów. Wymaga więc poczynienia wielu założeń, dla bardzo zmiennego podmiotu, którym jest startup. W konsekwencji prawdopodobny nakład czasu i pracy na poczynienie założeń dla wszystkich wymaganych wartości nie zostanie zrekompensowany dokładnością wyniku.
  • Rynkowe – wartość spółki określamy odnosząc ją do podobnych firm o znanej wycenie (znanej bo są notowane na giełdzie lub były przedmiotem przejęcia) poprzez obliczenie wskaźników (zwykle wyceny w relacji do przychodów lub EBITDA). Podejście to też jest dalekie od ideału, bo w momencie transakcji z funduszem VC wyceniana spółka prawdopodobnie nie będzie mieć zysku, a czasem nawet i przychodów lub będą one bardzo małe w stosunku do teoretycznego potencjału firmy w przypadku sukcesu. Przez to przemnożenie przychodów czy EBITDA przez jakikolwiek mnożnik da bardzo małą wartość niereprezentatywną dla wartości startupu.
  • Majątkowe – wartość spółki określamy w oparciu o posiadany przez nią majątek. W startupach, gdzie właściwie cała wartość opiera się na wartości pracowników i aktywach niematerialnych (pomysł, IP, know-how) nie ma praktycznego zastosowania (za to może sprawdzić się w bankowości, czy nieruchomościach).

Fundusze VC często adresują te problemy rezygnując z liczenia ile firma jest warta dziś i zamiast tego skupiają się na tym ile może być warta w momencie exitu. Otrzymaną wartość dzielą przez oczekiwany zwrot – im wcześniejszy etap rozwoju tym oczekiwany zwrot będzie większy:

Przykładowo, jeśli zakładana wycena w momencie wyjścia to 100 mln PLN, a fundusz inwestując oczekuje 10x zwrotu w horyzoncie inwestycji, to wycena post-money na dziś to 10 mln PLN.

Podejście to pozwala odnosić się do zakładanych docelowych wyników spółki przy wyjściu inwestycyjnym (przychody lub EBITDA), które są reprezentatywne dla jej potencjału, oraz na zastosowanie mnożników transakcyjnych spółek, które są na podobnym etapie rozwoju (na tyle dojrzałe, że zostały wcześniej przejęte przez strategicznego nabywcę lub dopuszczone na giełdę). Przez reprezentatywne wyniki rozumiem to, iż są już ustabilizowane (co nie oznacza, że nie mogą wciąż rosnąć w 2-cyfrowym tempie) i dla potencjalnego nabywcy, który kupuje spółkę od funduszu mogą stanowić punkt wyjścia do szacowania zysków w kolejnych latach. Pamiętajmy również, że potencjalny strategiczny nabywca może kupować podmiot w celu uzyskania synergii z jego dotychczasowym biznesem, co może oznaczać, że jest on w stanie zapłacić cenę wyższą niż tę, którą uzyska z podejścia mnożnikowego.

Oczekiwany zwrot jest mniej więcej stały między funduszami i bardziej zależy od etapu rozwoju. We wczesnych etapach można zakładać, że fundusz założy zwrot na poziomie 8x-10x zainwestowanych środków (często nawet większy, uzależnione jest to od specyficznej polityki funduszu).

Jak obliczana jest wartość exitu? Jest efektem mnożenia:

  • przewidywanej EBITDA (lub przychodów);
  • przez wskaźnik EV/EBITDA (EV/przychody), przy którym fundusz oczekuje, że spółka może zostać sprzedana.

Sama formuła wyceny jest więc bardzo prosta, sedno jednak tkwi w szacunkach jakie fundusz przyjmie dla docelowych przychodów (i marży EBITDA) spółki oraz założonym mnożniku.

Jeżeli chodzi o wartość mnożnika to zwykle punktem wyjścia są mnożniki przy jakich przejmowane były spółki z danej branży w przeszłości lub mnożniki dla podobnych spółek notowanych na giełdach. Wartość tę fundusz może w sposób ekspercki modyfikować. Do określenia w którą stronę może pójść modyfikacja pomocna będzie wiedza od czego właściwie zależy wysokość mnożnika. Odnieśmy się znów na chwilę do teorii – wartość każdego aktywa, które generuje przepływ pieniężny niezależnie czy jest to młoda, czy dojrzała firma, nieruchomość biurowa czy obligacja można określić w następujący sposób:

gdzie: V – wartość, CF – przepływ pieniężny (zwykle w skali roku), r – wymagana roczna stopa zwrotu wynikająca z poziomu ryzyka inwestycji w dane aktywo, g – roczna stopa wzrostu CF.

Innymi słowy wartość aktywa generującego gotówkę to wartość przepływu pieniężnego z tego aktywa podzielonego przez różnicę wymaganej stopy zwrotu i oczekiwanej stopu wzrostu tego przepływu w przyszłości. Jeśli teraz obie strony równania podzielimy przez EBITDA otrzymamy następujące równanie, które z kolei odpowiada na pytanie z czego wynika wartość mnożnika EV/EBITDA:

gdzie EV – enterprise value.

Jeżeli przyjmiemy, że cash flow jest mniej więcej równy EBITDA (lub 0,81 EBITDA uwzględniając podatek) to okaże się, że wysokość mnożnika jest zależna od 2 czynników:

  • r –oczekiwany zwrot determinowany poziomem ryzyka związanego z działalnością danej firmy;
  • g – oczekiwanego tempa wzrostu wyników.

W przypadku wymaganej stopy zwrotu i ryzyka dominuje podejście sektorowe lub nawet uzależnione od fazy rozwoju bez dokładnego wyliczania oczekiwanego zwrot dla konkretnego podmiotu.

Z kolei parametr wzrostu pozostawia więcej pola do analizy i zależy od bardzo wielu czynników, ale skupiając się na najistotniejszych wyróżnić możemy:

  • Jak duży może być docelowy rynek – im większy tym lepszy, trzeba jednak wziąć pod uwagę, że jeśli np. firma sprzedaje swój produkt B2B dla branży handlu detalicznego to jej rynkiem praktycznie nigdy nie będą wszystkie sklepy, a tylko cześć tego rynku. Analiza top-down zazwyczaj może dawać przewymiarowane wartości dostępnego rynku. Wykonanie bardziej rzetelnej analizy wymaga zrobienia segmentacji klientów oraz precyzyjnego określenie kto może być zainteresowany produktem i odpowiedniego dostosowania oferty bazując na researchu, badaniach rynkowych, czy uwagach pierwszych klientów.
  • Jak duży będzie docelowy udział w tym rynku – sprowadza się to do określenia czy firma może być liderem, drugim bądź trzecim graczem, czy raczej jednym z wielu małych podmiotów (mała szansa przejęcia) lub jednym z graczy operujących w specyficznych niszach (większa szansa na przejęcie). Pomijając wpływ na tę pozycję samej firmy (jej produktu i modelu biznesowego) może być to determinowane również specyfiką rynku. Czasem na rynku jest wielu konkurujących graczy (płatności online, oprogramowanie biznesowe, gamedev), ale w przypadku występowania korzyści skali rynek może naturalnie dążyć do preferowania tylko jednego gracza (np. Facebook, Allegro (regionalnie), Snapchat) lub 2-3 graczy (iOS i Android, Uber i Lyft, Amazon i Microsoft (usługi w chmurze), AMD i nVidia).
  • Jak szybko ten udział będzie zdobywany – uzależniony od skalowalności biznesu, od tego jak szybko firma będzie w stanie skalować swoją infrastrukturę, powiększać zespół, a także czy pozyska kapitał na sfinansowanie wzrostu.

Powyższe rozważania odnoszą się do wartości mnożnika. Wracając jednak do formuły obliczenia wartości exitu (mnożnik x przychody albo mnożnik x EBITDA) pozostaje komponent związany z zakładanymi wynikami finansowym w momencie exitu – przychodami lub EBITDA. Mówimy tu o przyszłych przychodach, dlatego też ich wartość będzie uzależniona od 2 z 3 czynników wymienionych powyżej – rozmiaru docelowego rynku oraz docelowego udziału w tym rynku.

Rozważanie te można podsumować wykresem zapożyczonym z analizy DuPonta:

Jaki z tego wniosek dla założyciela? Moim zdaniem powinien bardzo rzetelnie podejść do analizy swojego docelowego rynku i klienta, a w kolejnym kroku do odpowiedniego przedstawienia tego funduszowi VC korzystając z policzalnych danych. Dotyczy to zarówno potencjalnej wielkości rynku, jak i jego perspektyw wzrostu. Fundusz musi uwierzyć, że adresowalny rynek w okresie inwestycji może kilkukrotnie wzrosnąć, a analizowana firma ma szansę zająć na nim istotną pozycję. Z punktu widzenia perspektyw rynku należy zarysować też trendy w otoczeniu, które mogą napędzać ten wzrost (np. rozwój technologii (i spadek jej kosztów), zmiana nawyków konsumentów, zmiany prawne, itp.).

Należy jednak pamiętać, że fundusze Venture Capital inwestują swój kapitał w horyzoncie 4-5 letnim w USA / Europie Zach. i w horyzoncie trochę dłuższym w Polsce. Jeśli startup działa na bardzo perspektywicznym rynku, ale ten rynek rozwinie się dopiero za 10-15 lat, to ciężko będzie pozyskać odpowiednie finansowanie.

Kończąc powyższe rozważania i dalej komplikując sytuację trzeba wspomnieć, że przy wycenie fundusz może brać pod uwagę również inne czynniki, które jednak mogą być w dużej mierze poza kontrolą założycieli. Pomijając kompetencje czy doświadczenie założycieli (traktuję je jako stałe dla danego startupu, przynajmniej w krótkim okresie – podczas inwestycji pre-seedowych to zespół jest głównym komponentem wyceny) w grę mogą wchodzić kwestie takie jak:

  • sentyment na dany sektor / branżę;
  • konkurencja między funduszami o projekty;
  • istnienie dogmatów jak np. to że startup software na etapie seed wart jest ok. 6 mln USD przy średniej kwocie rundy na poziomie 2 mln USD (liczby są przykładowe, ale dla danej branży w danym okresie prawdopodobnie będą istnieć podobne „benchmarki”).

Czynniki te mogą wpływać na eksperckie modyfikacje zakładanego przy wyjściu mnożnika. Jeśli np. dana branża jest „gorąca” to może być to uzasadnieniem, aby odpowiednio wysoko założyć wartość exitu i tym samym podnieść wartość obecnej wyceny.

Autor: Klaudiusz Puchała